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08年债券市场回顾

2018-11-28 12:31:52

08年债券市场回顾

设施造成破坏,食物和其他必需品的暂时性短缺不断推高受波及地区的食物及消费品价格,在短期内会加剧了中国面临的通胀风险。

月工业品出厂价格涨幅继续上升,主要推动因素是生产资料价格的上涨。国内外原材料价格的上扬推升中国生产资料价格不断攀升。由于在PPI的构成中,生产资料出厂价格占有较大的比重,而在生产资料中,能源和原材料又占主要部分,因此能源和原材料的价格决定着国内PPI的走势。月国际油价涨势十分强劲,6月末触及147美元/桶的高位,高企的油价对下游产业的传导作用十分显着,同时国际粮价上涨势头也未见削弱。另外,在国际原油价格和大宗商品价格持续上涨的背景下,国内燃料动力类、黑色金属材料类、煤炭等的价格也在持续攀升,使得一段时期内国内PPI一直维持在高位。

CPI居高不下以及PPI迭创新高显示出通胀压力空前,月央行货币紧缩政策持续实施,且以使用数量型工具为主。3个月时间里提高150个基点的存款准备金率累计回笼约6000亿元资金,而月公开市场上到期资金量较为有限,因此准备金率的上调将使市场面临资金趋紧的风险。此外,由于08年月连续5次准备金的上调,使得货币乘数很低,对货币供应量的抑制作用显着,再加上期间小盘新股的密集发行不断的冲击资金市场,曾使债市的资金面异常紧张。

从银行体系来看,受央行持续加大公开市场操作力度及小盘股密集发行的影响,月银行间资金面一直趋于紧缩,回购利率稳步走高。同时,考虑到存款准备金率提高到17.5%的历史高位以及商业银行的超储率比较低,银行间市场的流动性不断收紧。

从基金机构来看,08年基金业得到了较快的发展,在沪深股市持续震荡的情况下,债券型基金和货币型基金规模均有所上升,同时股票型基金债券的投资比例也不断加大。但相对目前大量发行的无担保公司债和分离债来说,基金机构中可用于债券投资的资金仍比较缺乏。

从保险机构来看,其流动性较为充裕。由于08年以来保费一直呈持续增长,而股票市场大幅震荡下挫,从而保险机构将部分资金转入债市,但因其只能投资于有担保债,故对债市整体流动性影响较为有限。

总体来说,08年月以来资金充裕一直是银行间债券市场的支撑,随着央行加强流动性的管理,趋紧货币政策的效果越来越明显,月债券收益率面临呈较大调整局面。

2.3 8月初至年末:债市走出了一波“强牛”行情

08年8月中旬以来,债市走出了一波“强牛”行情,银行间和交易所债券收益率均巨幅下探。

从银行间债券收益率变化来看,自8月初至12月26日,银行间固定利率国债收益率整体下降196.19BP,其中7年及以下期限收益率累计下行200BP以上,而10年及以上期限收益率回落BP;银行间固定利率政策性金融债收益率整体下行230.54BP,其中0.5年-10年收益率降幅在BP,而10年以上收益率走低BP;银行间AAA级企债收益率整体回落199.83BP,其中,0.5年-7年期收益率跌幅在210BP-260BP,而10年及以上期限收益率下降了140BP-190BP;银行间央票收益率走低了201.96BP,其中,0.2年期及以上收益率降幅在BP之间,即期收益率也下降了140BP以上;银行间AAA级中短期票据收益率整体下行243.16BP,0.5年期及以上收益率走低240BP-280BP。

从交易所债券收益率变化来看,自8月初至12月26日,交易所固定利率国债收益率整体下跌了186.66BP,其中,0.5年-5年期收益率回落幅度在200BP-250BP,而7年及以上期限收益率维持在BP;交易所企债收益率整体走低200.97BP,其中,5年及以下期限收益率下降了210BP-250BP,而7年及以上期限收益率下跌BP。

虽然8月份以来,银行间债市于10月中旬的两周、11月中旬的一周和12月下旬的一周多时间均出现了小幅回调,交易所债市也分别于10月中旬和11月中旬进行了短暂的整理,但是调整的时间均较短且调整幅度十分有限。纵观近4个多月来的债市走势,债券收益率迅猛下行,主要是由于以下几方面的原因:

首先,从国内外环境来看,经济陷入衰退迹象十分明显。国际方面,由外围市场雷曼兄弟申请破产、美林被收购、摩根士丹利和高盛转型、美国出台7000亿美元金融救援方案、欧英和瑞士等央行纷纷向金融系统注资等事件可见,美国次级贷危机逐渐演变为全球金融风暴。同时,随着金融危机的逐步蔓延,国际经济实体也受到了严重打击,金融危机演变成经济危机,国际各国的货币政策也开始呈现全面宽松的局面。其中,美联储、欧元区和英国央行均在月三度降息,分别累计下降了1.75个、1.75个和3个百分点。国际各大央行联手降息也是近半年来国际金融市场的重要特征,先后有10月8日美、欧、英、加、瑞、中等国央行联合降息,12月4日欧洲、英国、瑞典、新西兰、印尼五国联手齐降。这些一方面表明了国际各国已经针对经济加速衰退开始积极实施扩张的货币政策,另一方面也显示了国际经济环境深度恶化已十分严峻。

国内方面,中国经济加速下行的风险也日益增大。工业增速方面,8月份公布的7月工业生产增速同比增长14.7%,增速创月,随后逐月回落,11月份已降至5.4%的水平;投资方面,7月份以来房地产开发同比增速逐月走低,从7月份的30.90%下降至11月份的22.70%,房地产行业作为固定资产投资的重要组成部分,其增速的持续降低直接影响了固定资产投资的增长;进出口方面,08年三季度出口订单指数创05年7月来值,国内订单指数较08年2季度大幅回落并创10年来降幅。受国际经济深度恶化、需求加快萎缩的影响,中国进出口状况也日渐恶化,至11月份出口和进口分别现01年6月和05年2月来的首次负增长。

而且随着经济加速下滑,通胀风险逐渐消失,通缩风险开始显现。从CPI、PPI来看,08年5月份开始CPI逐月回落,已经从4月份的8.5%下降至11月份的2.4%;同时,PPI也从8月份10.10%的历史新高逐月回落,11月份已经下降至2%的近31个月来新低。综上可见,国内外经济增速加快下行,通胀压力的逐渐减轻直至消逝对债市上涨形成长期利好支撑。

其次,从政策面来看,货币政策转向适度宽松。央行在8月份发布的二季度货币政策执行报告中首次放弃“从紧”表述,已经显露出货币政策松动的端倪;而且那时仍将保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为主要任务,把抑制通胀放在突出的位置上,鉴于对通胀的担忧,央行货币政策仍不敢松懈;随后,央行于9月15日宣布降低贷款利率和法定存款准备金率,标志着央行宽松货币政策的全面启动;此后,央行又于月份连续4次降息、3次调降存款准备金率,央行货币政策逐渐放松。通过5次下调基准利率和4次调低存款准备金率,央行已将法定存款准备金率从17.5%降至14.5%的水平,累计走低3个百分点,存、贷款基准利率也分别累计走低了1.89个和2.16个百分点,基准利率的持续下降牵引债券收益率下行,且央行通过调低存款准备金率不断向市场充裕流动性也支持债市延续上涨态势。而且11月5日召开的国务院常务会议明确表示“实行积极财政政策和适度宽松的货币政策”,12月上旬召开的中央经济工作会议也表示把“保增长”作为09年经济工作首要任务。可见,几个月以来货币政策发生了实质性的转变,已经从原来的“从紧”转向“适度宽松”,货币政策屡屡松动不断向债市注入新的上涨动力,并且经济工作重点也从“一保一控”转为“保增长”,通胀风险短期内已经消逝,而为了预防通缩,央行可能还将持续宽松货币政策,这为债市走牛奠定了坚实的基础。

,从资金面来看,受央行屡次下调存款准备金率、OMO调控力度逐渐减弱、股市震荡探底的影响,市场流动性显着膨胀。

,存款准备金率下调显着丰裕了银行体系资金面。按照9、10、11月份人民币存款余额分别为45.49、45.83和46.24万亿元计算,那么央行月每月一降存款准备金率总计释放了约1.3万亿元资金;

第二,从央行公开市场操作来看,8、9、10、11月份OMO分别净回笼912.82亿元、3657.12亿元、1149.96亿元和净投放1359.56亿元资金。虽然受9月份上中旬央行OMO持续三周超千亿净回笼影响,9月份净回笼资金量显着增多。但不难发现,伴随央行下调存款准备金率的实施,公开市场操作力度逐步减轻并保持在温和的调控水平,OMO于11月转为净投放资金。另外,央行先后于10月27日和11月6日将1年期和3月期央票发行频率减半,随后又于12月2日停发了1年期央票,这也显示出央行通过减量供给央票而充裕市场流动性的意图。OMO在充裕市场流动性上的作用逐渐减弱,而相应地,下调存款准备金率成为央行释放资金所采用的主要方式。

第三,从股市对债市的影响来看,股市的低迷下行也对债市走强形成支持。8月以来沪深股市延续下跌,截至12月29日,上证指数已经累计下跌33.33%,并跌出1664.93点的2年多来值;与此同时,深证指数也累计走低29.75%,也下降至5577.23点的2年多来新低。股市低迷下探激励了投资者转投债市的积极性,尤其在这段债市牛市当中,基金和保险公司逐月增加债券托管数量,其中,基金公司债券托管量从8月份的9403.68亿元增加至11月份的11795亿元,增幅为25.43%;而保险公司托管量从8月份的12313.23亿元增加至11月份的13987亿元,增幅为13.59%,由此可见,基金和保险等机构参与力度显着增强为债市注入了新的做多动力。同时,作为债券投资主力的商业银行也从9月份开始逐月增加债券托管量,已从8月份的89811.57亿元增加至11月份的94979亿元,可见,在经济加快下滑使得银行放贷更趋谨慎,而央行持续宽松货币政策显着膨胀了银行体系资金面的情况下,商业银行有更多的可用资金流向债券市场。

虽然自11月中旬以来沪深股市均震荡反弹,但是鉴于经济增速仍在加速下行,而国家出台的救市政策也将出现“边际效用递减”的效应,再加上目前银行体系流动性过分充裕,因此预计股市反弹对债市资金的挤压影响将十分有限。

整体来看,8月份以来资金面得到显着宽松,而且目前已达到近乎泛滥的地步,这从银行间回购利率深幅回落也可以体现。从质押式回购利率走势来看,9月末-10月初回购利率曾因央行OMO持续3周超千亿净回笼而有所上升,但受央行四次降低存款准备金率,OMO回笼力度放缓以及股市震荡筑底的影响,8月份以来回购利率震荡下跌。截至12月26日,质押式回购加权利率总降幅为212.36BP,其中,R001、R007和R014利率分别回落了162.36BP、258.48BP和283.80BP。回购利率的迅猛下降,一方面反映了市场资金面不断充裕的局面,另一方面降低了机构回购养券的资金成本,牵引了债券收益率下行。

综上可见,08年8月份以来,债券市场在基本面、政策面、资金面以及浓重的降息预期的支持下震荡上行,债券收益率巨幅下降。但值得注意的是:

一方面,随着资金面过分充裕,货币市场利率已经跌破银行资金成本。截至12月26日,回购加权利率已经降至0.9828%,R001利率也回落至0.9046%的水平,可见利率水平正在向银行机会成本逼近。如果将0.72%的机会成本作为货币市场利率低线,那么回购利率还有20BP左右的降幅。而且预计后期央行还可能下调存款准备金率,资金面进一步泛滥的局面或将持续,货币市场利率还可能延续下行。不过,除非央行未来也调低超额存款准备金率,否则回购利率的下降空间将较为有限。

另一方面,随着债券收益率的巨幅下探,年末短端收益率已经维持在银行资金成本左右的水平,而且收益率曲线的陡峭程度已经非常明显。从银行间国债收益率来看,12月26日,7年-1年、10年-1年和20年-1年的利差分别达到108.16BP、163.35BP、246.33BP,期限间利差差距显着拉大,国债收益率曲线的陡峭程度达到了近几年之,中长期债券相比短债的投资价值逐渐凸显。

3、09年债市投资展望

展望09年的经济形势,可以概括为“投资拉动,消费稳定,出口拖累”。在预计09年经济形势上半年恶化、下半年转暖的情况下,债市也或将呈现先慢牛后震荡的走势。09年债市将迎来资金和规模的大扩容,债市规模的扩大更可能导致债市结构性的转变,而市场结构的调整预示着市场将出现新的投资机会和市场风险。分析认为,在09年经济、政策大环境仍然利好债市的情况下,债市仍将保持牛市格局。09年的债市投资应当明确三点:一是相对于利率品种,信用品种的投资价值更高;二是就利率品种而言,长债的投资价值比短债的投资价值高;三是就信用品种而言,信用等级高的投资价值比信用等级低的投资价值高,而高等级的短融对于央票的替代效应将更加显现。

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